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食品饮料行业分析:白酒营收稳健增长,大众品盈利改善初现
发布时间:2022-05-13     来源: 网易新闻

当前消费仍未恢复至疫情前水平,期待旺季消费回暖。2021年全年社零同比增长 12.50%,12 月社零增速有所放缓。2022 年春节返乡消费拉动增长,1-2 月社零增速超预期。但 3 月中下旬疫情影响较为广泛,上海、吉林等消费大体量城市受疫情影响,部分消费场景缺失,导致3 月社零同比转负,同比下滑 3.53%,也是自 2020 年 8 月以来首次转负。其中食品饮料板块韧性较强,粮油食品类 3 月同比增长 12.50%,环比提升4.6pct。2022年3 月餐饮收入同比下滑 16.38%,短期疫情承压预计仍将影响餐饮企业收入,期待疫情转好带动旺季消费回暖。

2022Q1 食品饮料板块盈利弹性释放,归母净利润实现高增。从食品饮料板块整体表现来看,2021 年板块整体营收与归母净利润增速呈现前高后低趋势,受到疫情零星反复及大众品原材料价格上涨等因素的影响,企业2021 年 H2 营收与归母净利润承压。大众品企业纷纷以提价、锁定上游原材料成本价格等方式应对,2022Q1 盈利弹性有所释放。当下来看,由于疫情发生在 3 月下旬,对板块 Q1 整体营收影响可控,2022Q1 申万食品饮料指数营业收入/归母净利润分别增长 11.04%/20.38%。行业归母净利润实现高增,增速环比上行 6.43pct,盈利弹性释放。(报告来源:未来智库)

2.白酒:收入重回双位数增长,白酒景气周期延续

收入重回双位数增长,此轮白酒周期延续。2021 年白酒行业重点公司实现总收入 2940.47 亿元,同比增长 19.29%,重回两位数增长,增速同比增加 12.79pct,较 2019 年增加 3.9pct,两年复合增长率为12.71%。分季度来看,2021Q1/Q2/Q3/Q4 总收入同比增长24.32%/21.52%/17.02%/14.07%,去年上半年整体增速快于下半年,主要系2020 年低基数同时行业扩容带来整 体 收 入 增 长 。 2020 年 受 疫 情 冲 击,2020Q1/Q2 总收入增速仅为0.07%/3.27%,下半年疫情好转,2020Q3/Q4 同比增速基本恢复至2019年同期水平。从较长维度看, 2016 年进入白酒行业新一轮周期,在经济蓬勃发展及消费升级大趋势下,行业持续扩容,量稳价增明显。



2022Q1 实现开门红,净利润增速亮眼。2022 年一季度行业实现总收入1097.8 亿元,同比增长 22.3%,增速同比下降2.02pct,顺利实现全年开门红,尽管局部地区疫情反弹,行业仍旧延续高景气。2021 年行业实现净利润 539.47 亿元,同比增长 14.51%,两年复合增长率达8.95%,行业净利润自 2017 年达到 16.03%的增速峰值后,2018 年起增速逐渐放缓。2022Q1行业实现净利润 461.57 亿元,尽管 2021Q1 基数较高,今年一季度仍旧保持亮眼增速,同比增长 26.31%,增速同比增长8.38pct。2022 年Q1净利润增速高于总收入增速,行业效率有所提升。

开门红塑造良好开端,全年温和增长可期。2021 上半年受益于低基数影响,上半年季度收入增速达到 20%以上增长,下半年基数因素消退后,Q3 及 Q4 仍旧实现 17.02%/14.07%的双位数增长。2021 年两年总收入/净利润复合增长率达 12.71%/8.95%。2022Q1 总收入及净利润增速均超预期,上半年由于疫情影响,部分区域线下消费场景有所减少,预计2022Q2收入及净利润增速较去年略有放缓。

2.1.*白酒:Q1 表现稳健,全年业绩确定性强

从 2022Q1 单季度营收与归母净利润增速来看,*酒表现依旧稳健。2022Q1 营收与归母净利润分别为 16.82%、24.24%,归母净利润增速高于营收端。从*白酒板块细分公司来看,茅五泸2022Q1 营收增速分别为18.25%/13.25%/26.15%,归母净利润增速分别为23.58%/16.08%/32.72%。其中,贵州茅台 2022Q1 业绩超预期,直销规模和占比大幅提升,“i”茅台受热捧成渠道拓展亮点,盈利能力持续提升。一季度开门红为全年良好业绩奠定基础,全年有望实现双位数增长;五粮液业绩稳健增长,系列酒量价齐升增速亮眼,新管理层落地后,改革执行预期良好,今年以来严控窜货行为,3 月提升第八代五粮液终端零售价到1499 元,当前批价稳定在980元左右。作为浓香*,公司产品与品牌势能强劲;泸州老窖2022Q1延续高增势头,目前已完成股权激励计划的授予登记工作,核心员工的积极性有望提升。同时得益于精细化管理,当前盈利能力持续提升,全年成长势头充足。



展望 2022 年,*白酒依旧是业绩确定性*强的板块。稳增长政策下,房地产投资有望带动*白酒消费。同时白酒消费具有跨期性,在上游原材料成本高企,全球通胀加剧的情况下,*白酒受成本影响较食品饮料板块其他公司较小。且消费升级大趋势依然较为明确,长远来看“少喝酒、喝好酒”的观念将会继续强化。*白酒具备强韧性,除自饮外,收藏、社交、礼赠等需求支撑其平滑经济周期的抗风险性。展望全年,若疫情回暖,2022Q3 及 Q4 或出现回补性消费,全年收入有望延续双位数增长。

2.2.全国性次*白酒:延续高增趋势,盈利能力持续上行

2021 年下游需求恢复,以及*化战略实施下,次*白酒板块业绩实现高增。2021 年次*板块营收达 583.37 亿元,同比增长36.86%;归母净利润达 161.60 亿元,同比增长 30.68%;次*白酒板块2021年的营收和归母净利润均创下六年来*水平。板块包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊 2021 年的营收同比增速分别为42.75%/20.14%/83.80%/86.97%/54.10%;归母净利润的同比增速分别为72.56%/0.34%/114.35%/81.75%/63.96%。其中,洋河股份的营收和归母净利润增速均落后于板块整体水平。次*白酒上市公司2021 年业绩实现高增的原因可归结为全年需求恢复,以及在*品牌建设的投入下产品结构不断优化。

2022 年 Q1 *化战略持续推进,次*板块业绩延续高增长态势。2022 年 Q1 次*板块营收达 285.43 亿元,同比增长35.74%;归母净利润达 101.09 亿元,同比增长 43.73%。板块包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股 份/舍 得酒 业/酒 鬼酒 / 水 井坊 2022 年Q1 的营收同比增速分别为43.62%/23.82%/83.25%/86.04%/14.10%;归母净利润的同比增速分别为70.03%/29.07%/75.75%/94.46%/-13.54%;洋河股份、水井坊的营收和归母净利润增速均落后于板块整体水平。水井坊业绩受到一季度华东地区疫情扰动以及销售费用增加的影响。总体来看,2022 年Q1 次*板块白酒业绩高增主要与*化战略持续推进,以及春节动销良好有关。



全国性次*板块毛利率水平持续上行。2021 年和2022 年Q1次*白酒板块毛利率分别为 76.4%和 77.12%,近六年来同期水平均呈上行趋势,主要得益于产品结构优化。山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊在2021 年的毛利率分别为 74.91%/75.32%/77.81%/79.97%/84.51%;2022年Q1的毛利率分别为 74.75%/77.30%/80.83%/79.77%/84.92%;其中山西汾酒两期的毛利率均低于板块整体水平。

全国性次*白酒板块销售费用保持和收入同步增长步调。2021年次*白酒板块的销售费用为 96.67 亿元,近六年呈逐年增长趋势;销售费用率由 2016 年 13.57%上升至 16.57%,总体稳步上行;2022 年Q1次*白酒板块的销售费用为 31.59 亿元,为近六年同期*水平;销售费用率为11.07%,同期水平在 12%左右波动。销售费用的增长由品牌、渠道建设的需求拉动。在白酒行业消费升级趋势下,品牌营销的前期投入逐步转化为收入,因此销售费用率波动幅度较小。

全国性次*白酒板块管理和研发效率不断提升。在管理和研发费用方面,次*白酒板块总体呈上行趋势,但增长速度慢于营收,管理和研发费用率在近六年呈下行趋势;2021 年和2022 年Q1 次*白酒板块的管理和研发费用加总分别为 44.32 亿元和 12.29 亿元,均创近六年同期*水平;但是管理和研发费用加总的费用率均为2016 年和2017 年Q1以来的*水平,分别为 7.60%和 4.31%。

全国性次*白酒板块财务状况良好。次*白酒板块的财务费用和财务费用率总体均呈下行趋势。2021 年次*白酒板块财务费用和财务费用率分别为-5.22 亿元和-0.89%,均为 2016 年以来的*水平;2022年Q1财务费用和财务费用率分别为-1.33 亿元和-0.46%,均为2017 年Q1以来同期*水平。

全国性次*白酒板块归母净利率较为稳定。近六年同期的归母净利率变化较小,全年和一季度归母净利率分别稳定在26%和33%左右。2021年和 2022 年 Q1 归母净利率分别为 27.70%和35.42%。



全国性次*白酒存货逐年增长。2021 年和2022 年Q1存货分别为 312.52 亿元和 298.15 亿元,对应的存货周转天数分别为757.12天和420.71 天。2016 年和 2017 年 Q1 以来,存货呈上行趋势,而存货周转天数还随经营状况而波动。

全国性次*白酒板块回款状况总体改善。从总量来看,次*白酒板块经营活动净现金流呈逐年增长态势,2021 年达到283.86亿元,占当期营收的 48.66%,为近六年*水平;分季度来看,2022年Q1经营活动净现金流为 13.32 亿元,占当期营收比重为4.67%,是2017年 Q1 以来*水平(除 2020 年 Q1),主要与今年一季度华东等地区疫情扰动有关。

截至5 月11 日,次*白酒板块* PE(TTM)为 35.28,处于近六年30.81%分位数位置,高于近六年 PE(TTM)的均值 34.05;* PB(LYR)为4.05,处于近六年43.31%分位数位置,高于近六年 PB(LYR)的均值7.77。

2.3.区域性龙头:高增长状态延续,估值消化较为完全

区域次*板块加速修复,板块内部有所分化。以今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒作为区域次*白酒的代表,2022年一季度区域次*白酒营收出现加速,板块营收/归母净利润同比增速分别为25.57%/38.03%,较 2021 年 Q4 增速分别提高3.52pct/16.96pct。板块内部来看,凭借较为发达的白酒市场,苏酒次*酒企增速较为稳健,今世缘营收/净利润同比增速分别为 24.69%/24.46%;徽酒消费升级趋势较为明显,龙头古井贡酒营收/净利润同比增速分别为27.71%/34.9%,迎驾贡酒产品结构升级较为顺利,营收/净利润同比增速分别为37.23%/49.07%,口子窖营收/净利润同比增速分别为 11.8%/15.53%;老白干酒营收/净利润同比增速分别为 20.36%/373.72%。

产品结构升级带动下,区域性次*白酒龙头毛利率不断上行。2022年一季度,区域性次*白酒细分板块毛利率为75.59%,较前一年同期提升 1.18pct,毛利率的不断提升主要源自于消费升级带来的产品结构升级。板块内部毛利率*的公司为口子窖(78.03%)、古井贡酒(77.90%)、今世缘(74.30%)。



注重品牌打造,费用率有所上升。区域性次*白酒费用率有所上升,2022 年一季度,板块费用率为 25.91%,较前一年同期上升0.43pct。其中销售费用率为 21.84%,较前一年同期上升 1.15pct;管理费用率为4.84%,较前一年同期上升 0.02pct;研发费用率为 0.34%,与前一年同期基本持平;财务费用率为-1.10%,较前一年同期下降0.75pct。

库存周转天数有所上升,现金流状况改善明显。2022 年一季度,区域性次*白酒龙头存货周转天数为 529.87 天,较前一年同期上升16.00天,但较 2021 年 Q4 下降 102.12 天;2022 年一季度板块经营活动现金流为46.60亿元,较前一年同期增加 53.18 亿元。

截至2022 年一季度末,公募基金对区域性次*白酒龙头持仓合计196.88 亿元,占公募基金对股票投资市值的 0.33%,较前一年同期下降0.03pct,但仍超配0.06pct。

消费升级趋势下区域性次*白酒龙头景气度依然较强。在消费升级大背景之下,区域性次*白酒龙头纷纷对产品进行结构升级。当前苏酒以及徽酒区域性次*白酒龙头升级势头较为强劲,2022 年一季度今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒的营收以及净利润增速均保持在20%以上,随着江苏以及安徽区域消费升级的持续推进,苏酒以及徽酒龙头的业绩高增长状态延续性依然较强,其增长的速度以及确定性均较佳。(报告来源:未来智库)

3.啤酒:2021 年毛利率有所下行,期待疫情转好带动需求回暖

2021 年啤酒板块营收增速呈现前高后低的趋势,疫情下2022Q1营收仍 实 现 正 增 长 。 总 体 来 看 , 啤 酒 板块2021Q1-Q4 营收增速分别为331.68%/3.65%/23.75%/108.01%,其中Q1高增主要受2020年低基数的影响。伴随 2021 年疫情散点多发及上游原材料价格抬升,啤酒板块毛利由2020年的 42.52%下行至 2021 年的 40.45%。当前啤酒厂商多采取提价以及锁价方式缓解原材料成本压力。2022Q1 啤酒板块营收/归母净利润增速分别为7.82%/19.48%,3 月中下旬疫情造成部分啤酒消费场景缺失,对现饮渠道造成较大冲击,期待疫情转好带动需求回暖。



2022Q1 疫情影响下,重庆啤酒韧性较强,青岛啤酒受疫情冲击较大。具体来看,2022Q1 重庆啤酒在疫情下展现出较强韧性,营收增速*,为17.12%。青岛啤酒由于山东基地市场受到疫情冲击较大,2022年Q1青岛啤酒实现营业收入/归母净利润分别为 92.08/11.26 亿元,分别同比增长3.14%/10.20%,受 3 月疫情影响销量略有下滑,伴随主要市场山东、上海等地疫情缓解,旺季销量有望反弹。重庆啤酒一季度公司*/中档/经济啤酒分别实现营业收入 13.74 亿元/19.91 亿元/3.95 亿元,分别同比增长24.0%/13.2%/12.8%,公司通过品牌*化及不断拓展新兴渠道,一季度在疫情影响下仍然实现良好开局。2022 年 Q1 公司毛利率为47.7%,同比下降了0.2pct,主要是由于运费上涨。公司当前已锁定大部分原材料价格,也会通过采购部门持续观察成本,再继续锁定未来12 个月到18 个月之内的价格变动。

由于疫情影响,当前啤酒现饮渠道受损较为严重,非现饮渠道也由于客流量减少等因素动销有所下滑。但回顾 2020 年,疫情得到控制后,啤酒需求得到快速反弹。啤酒板块中长线布局机会凸显,期待疫情拐点来临需求反弹。

4.调味品:估值处于低位,盈利能力承压

4.1.成本压力叠加需求冲击,板块业绩分化明显

2021 年在疫情余波和原材料涨价影响下,调味品板块收入实现稳健增长,但利润增速下滑明显。自 2020 年疫情爆发以来,经济增长乏力,同时消费需求疲软,但得益于国内快速复工复产,以及人口红利和人均收入水平逐年增长下的消费升级趋势,调味品行业规模稳步扩张。2021年调味品板块营收达 918.62 亿元,同比增长 14.75%,营收增长迅速,而且创下近六年来新高;归母净利润达 146.27 亿元,同比增长3.92%,归母净利润增速显著下滑,这与原材料价格以及各项费用上涨有关。调味品板块二十家上市公司通过调整市场战略、产品创新升级、渠道精细深耕和市场宣传推广等多种方式,尤其是多家行业龙头企业继续依靠品牌和规模优势,克服了不利因素的影响,在 2021 年有 12 家公司取得了营收10%以上的增长,有8家公司实现归母净利润同比正增长。其中,营收同比增长较快的有梅花生物(+33.94%)、安记食品(+30.58%)和日辰股份(+28.57%);归母净利润同比增长较快的有佳隆股份(+174.04%)、梅花生物(+139.40%)、晨光生物(+31.29%)。



2022 年 Q1,由于疫情扰动加剧、以及物流阻塞、原材料价格上涨等因素,调味品板块收入端和利润端承压。2022 年Q1 调味品板块营收达257.43亿元,同比增长 10.77%;归母净利润达 44.33 亿元,同比增长8.58%。2022年 Q1 受俄乌战争冲突的影响,大宗原材料和能源价格上涨;由于华东地区疫情影响加剧,减少了餐饮等消费场景;此外,物流受制于疫情管控而运力不足,产品和原材料运输均受到影响。多重不利因素作用下,调味品行业业绩承压;板块内业绩分化较为明显,20 家上市公司中仅有6家营收增速超过 10%,仅有 7 家公司实现归母净利润同比正增长。

原材料涨价的影响下,调味品板块毛利率下行。2021 年和2022年Q1调味品板块毛利率分别为 29.62%和 30.63%,分别同比-3.22pct 和-1.53pct,均为近六年来同期*水平。2021 年和 2022 年Q1,调味品板块20家公司中,分别有 10 家和 9 家公司的毛利率高于平均水平,华宝股份(71.87%和71.43%)、涪陵榨菜(52.36%和 52.37%)和日辰股份(43.42%和39.43%)的毛利率在两期均排名靠前。

2021 年和 2022 年 Q1 调味品板块销售费用率下行。由于2020年起会计规则的改变,销售费用中的运杂费被计入其他科目,导致销售费用出现较大降幅。2021 年调味品板块销售费用和销售费用率分别为53.93亿元和5.87%,分别同比+7.70%和-0.39pct;板块总体销售费用稳步增长,而销售费用率受益于规模效应小幅下降;2022 年Q1 的两项分别为13.84亿元和5.38%,分别同比-3.29%和-0.78pct;销售费用和销售费用率均出现小幅下行,板块内部在销售费用投入上出现分化。

调味品板块管理和研发效率不断提升。在管理和研发费用方面,调味品板块总体持续上行,但由于经营和管理效率提升,管理和研发费用率呈下行趋势;2021 年和 2022 年 Q1 调味品板块的管理和研发费用加总分别为54.97 亿元和 13.31 亿元,均创近六年同期*水平;但是管理和研发费用加总的费用率均为 2016 年和 2017 年 Q1 以来的*水平,分别为5.98%和5.17%。



调味品板块财务状况不断改善。伴随收入规模的扩张,调味品板块的财务费用和财务费用率总体均呈下行趋势。2021 年调味品板块财务费用和财务费用率分别为-4.54 亿元和-0.49%,均为2016 年以来的*水平;2022年 Q1 财务费用和财务费用率分别为-0.79 亿元和-0.31%,自2020年Q2以来保持在 0 以下。

2021 年和 2022 年 Q1 调味品板块归母净利率略有下降。考虑到2020年会计规则的变动,销售费用率大幅下跌,因此只比较临近两期数据。2021年和 2022 年 Q1 归母净利率分别为 15.92%和17.22%,分别同比下降1.66pct和 0.36pct。归母净利率同比下降与原材料成本上涨有关。

调味品板块存货逐年增长。2021年和2022年Q1存货分别为156.37亿元和 168.40 亿元,对应的存货周转天数分别为81.03 天和81.83天。2016 年和 2017 年 Q1 以来,全年和Q1 存货均呈上行趋势;而存货周转天数则自 2020 年和 2021 年 Q1 以来出现下行。

调味品板块回款状况总体有待改善。调味品经营活动净现金流全年呈逐年增长态势,2021 年达到 167.06 亿元,为近六年*水平,但仅占当期营收的 18.19%,应收账款收回比例较小。分季度来看,2022年 Q1 经营活动净现金流为-0.67 亿元,占当期营收比重为-2.61%,是2017 年 Q1 以来*水平。

截至5 月11 日,调味品板块*PE(TTM)为 35.26,处于近六年 13.37%分位数位置,低于近六年PE(TTM)的均值 42.50;* PB(LYR)为 6.62,处于近六年16.40%分位数位置,低于近六年 PB(LYR)的均值 7.96。



4.2.短期业绩承压,静待下半年需求拐点

消费升级趋势下,调味品行业具有较大市场潜力。调味品是生活必需品,需求具有刚性并且周期性较小。随着我国经济发展,人均可支配收入和人均消费支出逐年攀升,在 2021 年分别达到3.51 万元和2.41万元。由于生活水平的提高以及国家食品安全监管力度的加强,人们对调味品的口感层次、健康品质愈发重视;调味品企业在产品上进行横向或纵向迭代,不断推陈出新以适应需求变化;根据中国调味品协会统计,调味品百强企业中有 38 家主打一类产品,而其余均主打两类以上细分品类产品。消费升级趋势下,人均调味品消费量逐年攀升。2006 年~2020 年,人均调味品消费量由 5.7 千克/年增至 10.7 千克/年,CAGR 为4.60%。

调味品行业在疫情冲击下表现出较强韧性。2020 年以来,受新冠疫情的影响,全球经济受到了重创,调味品行业尽管也受到了一些冲击,但是依然保持了稳健发展的态势。根据艾媒咨询数据显示,2014 年~2020年,我国调味品行业的市场规模从 2595 亿元增加至3950 亿元,年均复合增速为 7.25%。2020 年中国调味品行业市场规模达到3950 亿元,同比增长18.10%。据中国调味品协会百强企业统计,2014 年~2020 年我国百强企业调味品产量逐年增长,年均复合增速为 14.06%。2020 年我国百强企业调味品总产量达到 1627.10 万吨,同比增长13.87%。

酱油、醋等单一调味品步入产品和市场格局优化的高质量发展阶段。根据中国调味品协会,酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首位,占比超过 20%。结合 2020 年百强报告数据来看,酱油企业(35家)生产总量为 546 万吨,同比增长 4.9%;头部企业产量占比约43%,其中17家企业出现负增长,占总数的 49%;酱油产业收入合计306 亿元,头部企业收入占比 43%;酱油出厂价格继续保持增长,2020 年达到5605 元/吨,同比增长 4%,产品转型升级顺利进行中。食醋企业(37 家)生产总量为160万吨,头部企业产量占比约 21%;收入合计62 亿元,头部企业收入占比22%;单位产量收入 3897 元/吨,涨幅较大;食醋行业龙头恒顺醋业的市占率仅为10%左右,食醋行业整合空间巨大。酱油行业龙头*优势明显,行业格局有望持续优化。酱油和食醋行业产品升级推动单产量收入上涨,市场上升空间有望打开同时行业龙头*优势明显,行业格局有望持续优化。



复合调味品市场空间广阔,行业格局有望优化。相比较发达国家渗透率较低。随着城市化进程的推进,生活节奏的加快,外卖外食餐饮业的发展,以及年轻家庭需求的增长,复合调味品行业正逐渐步入快速增长阶段。根据艾媒咨询,2020 年,美国、日本、韩国复合调味品占比分别为73%、66%和 59%,而中国复合调味品渗透率仅为26%。参照与中国的饮食习惯相近的日韩,假设调味品市场规模不变,中国复合调味品渗透率和规模存在一倍以上的发展空间。但是,2021 年复合调味品行业竞争格局出现恶化;行业的快速发展,吸引了不少资本的涌入,导致短期内供给大增,竞争显著加剧。头部企业不断通过优化产品结构,提高生产效率和产品附加值、加强创新发展、寻求差异化方向、产业链协同、加强渠道运营及品牌建设等方式强化竞争优势,继续保持稳定而健康的发展。

调味品行业短期业绩承压,静待下半年需求拐点。近三年在疫情扰动的影响下,消费场景和需求都受到不小的影响。调味品行业在收入、成本、利润端等多方面承受疫情等宏观因素影响。2022 年一季度,华东地区的疫情加剧和管控升级,直接影响餐饮等需求终端。5 月1 日,上海部分区域宣布“社会面基本清零”,预示着疫情严重程度趋于弱化。全年经济主线为稳增长,历经上半年疫情对正常经济活动的干扰,下半年或将迎来经济刺激政策,宏观经济有望企稳。年初俄乌战争进入拉锯阶段,大宗原材料和能源价格历经多轮上涨。2022 年初以来,豆粕、原油价格上涨超过20%。此外,华东地区疫情管控阻碍物流和供应链的畅通,影响产品和原材料的运输。在“全国统一大市场”政策出台背景下,各地物流有望得到恢复,对于运力的影响有望逐步消退。面对宏观因素导致的大宗涨价,调味品企业可通过提高经营效率,削减非必要成本,以及通过提价来转嫁和抵御部分成本压力。龙头企业的规模、议价优势得以显现,*优势有望扩大,同时行业内业绩分化趋势或将延续。渠道方面,以互联网为平台的社区团购,抢占原有商超、大型连锁超市渠道部分销量,而且影响现有价格体系稳定。企业通过渠道下沉、产品差异化、以及增强品牌知名度等措施,补强营销薄弱环节。短期来看,调味品行业盈利端承压。但中长期来看,消费升级趋势下,产品结构优化以及行业格局优化,细分品类市场不断拓展,调味品市场仍有不小上升空间。龙头在产能、渠道、品牌等多方面具备*优势,在困境中抵御周期性风险能力强,待需求拐点来临,业绩有望*反弹。



5.乳制品:短期疫情扰动,长期来看板块发展更为良性

高基数以及疫情影响下,板块增速有所放缓。由于2021 年一季度乳制品基数较高,同时当前国内疫情呈多地散点复发态势,乳制品渠道受到一定的影响,2022 年一季度乳制品板块业绩增速有所放缓。一季度板块收入增速为12.35%,较2021年同期下降24.45pct;板块归母净利润增速为22.94%,较 2021 年同期下降 176.28pct。板块龙头企业伊利股份2022 年一季度营收增速为 13.47%,归母净利润增速为 24.32%。

产品结构升级趋势效果显现,板块毛利率开始回升。在消费升级趋势下,乳制品板块*产品不断显现,如金典、特仑苏、安慕希、莫里斯安等较为*产品,板块的毛利率也有所回升。2022 年一季度,板块毛利率为 30.62%,较 2021 年 Q4 提高 2.67pct,但仍较2021 年同期下降3.02pct。

板块进入良性竞争,费用率不断下降。当前乳制品板块基本进入双寡头格局,板块费用率有所下降,净利润或将不断释放。2022 年一季度,板块费用率为 21.21%,较前一年同期下降 3.73pct;销售费用率为16.99%,较前一年同期下降 2.89pct;管理费用率为 3.67%,较前一年同期下降0.66pct;研发费用率为 0.45%,与前一年同期基本持平;财务费用率为0.11%,较前一年同期下降 0.18pct。随着费用率的不断下降,板块的盈利能力不断上升,2022 年一季度板块归母净利率为 8.3%,较前一年同期上升0.72pct。

受疫情影响,乳制品板块经营效率有所下降。当前国内多地疫情散点复发,乳制品渠道以及物流均在一定程度上承压,使得板块的经营也在一定程度上受到限制。2022 年一季度,板块的存货周转天数为47.90天,较前一年同期上升 3.51 天;经营活动现金流为4.19 亿元,较前一年同期下降10.54 亿元。随着疫情逐步得到缓解,板块的经营效率或将随之恢复。

截至2022年一季度末,公募基金对乳制品板块持仓合计 324.60 亿元,占公募基金对股票投资市值的 0.54%,较前一年同期下降 0.12pct,但仍超配0.15pct。



疫情不改乳制品刚需属性,乳制品成长性或将进一步凸显。短期来看,疫情的扰动主要在于物流端,且一部分终端门店出现关闭的情况,但保供、团购等措施在一定程度上缓解了乳企的压力。从长期来看,国内乳制品的渗透率依然有较大的提升空间,根据中商产业研究院以及欧睿咨询的数据,2021 年全国居民人均奶类消费量为 14.4 千克,而2018 年日本/美国的人均乳制品消费量便达到 34.6/67.1 千克,国内乳制品行业仍有较大的发展空间。当前国内乳制品消费主要集中在液态奶以及酸奶产品,随着产业的成熟,细分品类的乳制品或将出现更快的增长速度,拥有较为强大品牌力的企业或将可以更为顺利地布局新赛道。

6.休闲食品:疫情短期扰动,行业降速增长

受疫情影响,收入、净利润降速增长。2021 年休闲食品行业实现总收入 698.43 亿元,同比增长 8.74%,2019-2021 两年复合增长率为3.14%,行业呈现降速增长。除 2020 年好想你出售百草味导致行业收入下降2.17%及2021 年需求不振外,行业始终保持两位数增长,2017/2018/2019/2020年总收 入 分 别 同 比 +24.93%/+19.24%/+18.55%/-2.17%。分季度看,2021Q1/Q2/Q3/Q4总收入分别同比增长9.98%/2.57%/7.44%/13.99%。2022Q1休闲食品实现总收入 179.41 亿元,同比增长1.44%,增速同比下滑8.55pct。2021 年行业实现净利润 53.38 亿元,同比下降24.22%,为2012年以来首次出现负增长。2020 年行业净利润同比增长50.23%,主要系好想你出售百草味主体公司 100%股权所致,同时造成 2020 年高基数。若剔除好想你,行业 2020/2021 年 收 入 增 速 分 别 为 2.57%/11.98%, 净利润增速分别为12.54%/4.08% 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 净利润分别同比+57.75%/-64.9%/3.56%/-28.87%。2022Q1 行业实现净利润11.25亿元,同比-34.09%。2021Q2-2022Q1 连续四个季度净利率增速呈现负值主要系2021年下半年原材料成本高企、疫情反弹终端需求低迷、商超流量下滑及线上竞争加剧等多重因素所致。

2021 年行业收入增速前三的公司分别为立高食品、绝味食品、南侨食品;净利润增速排名前三的公司分别为绝味食品、三只松鼠、立高食品,分别同比增长 39.68%、36.43%、21.98%。2021 年Q4 净利润增速分化明显,商业模式含连锁门店类型的企业如良品铺子、来伊份、绝味食品、煌上煌等受线下场景恢复不畅受损程度相对较大,2022Q1 行业净利润呈现正增长的仅有洽洽食品、青岛食品、来伊份、广州酒家。



原材料价格高企叠加高费用率,拖累净利率。2021 年行业毛利率为32.13%,同比减少 0.98pct,行业自 2015 年起毛利率呈现逐年下降趋势,毛利率由 2015 年的 38.02%下降至 2021 年的32.13%,主要系营业收入增速小于 营 业 成 本 增 速 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率同比+1.16pct/-1.14pct/-4.84pct/1.22pct,2022Q1 毛利率为30.92%,同比减少3.13pct,主要系原材料成本上涨、包材、运输费用拖累成本。2021年行业净利率为 8.36%,同比减少 3.64pct。若剔除好想你,2019、2020、2021净利率分别为 8.27%/9.08%/8.44%。2022Q1 行业净利率为6.27%,同比减少3.38pct。2021 年销售/管理+研发费用率为16.16%/6.34%,分别同比-0.37pct/+0.37pct。2022Q1 销售/管理+研发费用率为17.17%/6.13%,分别同比+0.61pct/+0.78pct。

行业现金流状况良好。2021 年行业经营活动产生的现金流量净额为90.76 亿元。同比增长 12.74%,经营活动产生的现金流量净额同比增速除2013、2014 及 2019 年外,均保持两位数增长。2022Q1 经营活动产生的现金流量净额为 15.19 亿元,同比-13.28%。2021Q1/Q2/Q3/Q4 经营活动产生的 现 金 流 量 净 额 分 别 为 17.52/21.19/44.67/7.36 亿元,分别同比-30.91%/130.56%/33.11%/-40.93%。

7.食品饮料板块整体综述及展望

白酒:白酒板块消费升级趋势之下,板块整体维持高增速增长,白酒板块在 2015 年之后进入大众消费的新阶段,我们认为此次白酒基本面的周期将按照“*酒——全国性次*白酒——区域性次*白酒”的顺序进行。2022 年随着区域性次*白酒龙头继续推进产品结构升级,其营收增长有较大的潜力,后续应坚守确定性高、自身发展素质过硬的区域性次*龙头。

非白酒:2021 年在高 PPI-CPI 剪刀差的影响之下,消费板块公司面临成本高、需求低的局面,2021 年涨价对于盈利的改善已经初步显现,当前在疫情干扰下。


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